Bruno Biais (HEC) : « Les cryptos ont de la valeur si et seulement si on croit qu’elles en ont »

L’Express s’associe à l’institut de sondages Viavoice, à HEC Paris et à BFM Business, pour questionner régulièrement un panel représentatif de Français et de cadres sur un sujet d’actualité. Bruno Biais, professeur de finance à HEC, décrypte les résultats de ce « Baromètre des décideurs » consacré aux cryptomonnaies et à leur perception dans la population.

L’Express : Notre sondage montre un taux de détention de cryptoactifs relativement faible chez les Français, corroborant les enquêtes réalisées ces dernières années par l’Adan, l’association qui réunit les professionnels du secteur. Que vous inspire cette percée modeste ?

Bruno Biais : Il est intéressant de remettre en perspective ces chiffres avec ce que l’on observe dans d’autres pays. En fait, les Français ne sont pas très différents de leurs voisins européens qui, eux aussi, détiennent et utilisent peu les cryptomonnaies. Dans un article de recherche réalisé avec mes collègues Jean-Charles Rochet et Stéphane Villeneuve, nous avons élaboré une théorie de l’adoption et de l’utilisation des cryptos et l’avons confrontée aux données. Les pays où les particuliers y ont le plus recours sont la Turquie, le Liban, le Nigeria, le Venezuela ou l’Argentine. Leur point commun ? Une monnaie faible et un taux d’inflation très élevé. A mon sens, les cryptos et les stablecoins peuvent être utiles aux habitants de nations où la monnaie officielle, la Banque centrale, le gouvernement et les réseaux bancaires sont dysfonctionnels. D’une certaine manière, le taux limité d’adoption en Europe est une bonne nouvelle. Il montre que notre système monétaire et financier n’est pas si mauvais.

Les zélotes des cryptomonnaies, qui voient dans ces actifs un moyen de se libérer de la tutelle des Etats, prêchent donc dans le désert en Europe ?

Exactement. Je travaille sur les cryptos et la blockchain depuis dix ans. Je n’en suis ni un partisan, ni un ennemi, mais j’essaie de comprendre de la manière la plus rationnelle possible de quoi il s’agit.

J’identifie deux raisons d’être à cette technologie. La première, c’est d’offrir une solution alternative quand l’État, la Banque centrale ou les banques traditionnelles sont défaillants. Ce qui n’est pas le cas dans l’Union européenne. La seconde, c’est la technologie blockchain, qui permet de réaliser des paiements programmables, des règlements-livraisons simultanés, et d’exploiter et partager plus efficacement des registres.

Concernant les stratégies des intermédiaires financiers dans ce domaine, ce qui peut vraiment créer de la valeur, ce n’est pas tellement de vendre aux épargnants des fonds ou des ETF alignés sur les cryptos. C’est plutôt de développer leurs propres systèmes informatiques pour exploiter au mieux les potentialités de la blockchain. L’intérêt et la raison d’être de ces monnaies ne sont pas la spéculation. Chercher à s’enrichir en achetant des Bitcoins est un pari très risqué. Ce n’est pas une bonne idée d’y consacrer une épargne que l’on ne peut pas se permettre de perdre.

Cet univers est secoué régulièrement par des scandales, des faillites ou plus récemment en France, des séquestrations et des demandes de rançons. Pensez-vous que cet actif puisse acquérir un jour une certaine normalité ?

Ce n’est pas certain, mais c’est possible. Le paradoxe, c’est que la blockchain, en principe, a été conçue pour protéger les individus. Or aujourd’hui, dans une certaine mesure, elle est détournée par des réseaux criminels pour les escroquer ou les menacer. Je suis libéral, mais je pense qu’il est bon de réguler les cryptos et les blockchains. En Europe, la réglementation MiCA – Markets in Crypto-Assets – prévoit des obligations de transparence, de contrôle des risques et de sécurisation des portefeuilles de la part des prestataires. C’est mieux que rien.

Quel regard portez-vous sur la montée en puissance des stablecoins et des monnaies virtuelles émises par les banques centrales ?

Ce sont deux initiatives très différentes. Les stablecoins sont des cryptoactifs qui ont la particularité d’être adossés à une monnaie fiduciaire, généralement au dollar, tout en étant enregistrés sur la blockchain. A l’inverse, les monnaies virtuelles de banques centrales – ou CBDC -, comme l’euro numérique en cours de réflexion, n’ont pas besoin de la blockchain pour fonctionner. Des blockchains spécifiques s’avéreront peut-être utiles dans le marché de gros entre institutions bancaires, mais je ne pense pas qu’elles soient vraiment adaptées pour le marché de détail. Par ailleurs l’émission de stablecoins ne correspond pas directement à une création monétaire. Au contraire, l’émission d’un CBDC par une Banque centrale crée de la monnaie.

Les stablecoins ont beau avoir un pied dans chaque monde, celui de la blockchain et celui du système financier classique, ils sont pour le moment surtout utilisés par les gens qui opèrent dans la sphère crypto. Typiquement, un investisseur ayant acheté du Bitcoin qui a réalisé une plus-value et voudrait se positionner sur un actif moins volatil, tout en restant dans l’environnement blockchain, va acheter des stablecoins sur Theter ou Circle, les deux plus gros émetteurs.

Ils sont certes moins volatils, mais pas dénués de risque…

Les stablecoins sont en réalité exposés aux mêmes types de dysfonctionnements que ceux qui ont conduit à la création du Bitcoin, qui se voulait un système de paiement indépendant des institutions, en réaction à la crise financière de 2007. Tether et Circle sont elles-mêmes de grosses institutions financières, susceptibles de dérives. La première a été sanctionnée en 2021 par la CFTC, le régulateur américain, pour son manque de transparence sur la teneur de ses réserves. Aujourd’hui encore, ces réserves incluent, à côté d’actifs sûrs, des actifs risqués comme les métaux précieux et les cryptos. Contrainte de se conformer à la réglementation américaine, Tether, à la différence de Circle, n’a pas accepté la régulation européenne.

Voyez-vous dans ces stablecoins, qui font le pont avec le monde financier traditionnel, la possibilité d’un risque systémique ?

Je ne crois pas. La capitalisation de Tether est de l’ordre de 180 milliards de dollars – pas de quoi faire exploser le système, d’autant que les externalités avec le monde financier traditionnel sont limitées. Il est peu probable que la Fed, la Réserve fédérale américaine, investisse significativement en Bitcoin, et c’est une bonne chose. Concernant les risques en France, prenons pour hypothèse un scénario pessimiste dans lequel une grande banque lance un ETF adossé au Bitcoin et que le cours de ce dernier s’effondre : les épargnants perdront de l’argent, certes, mais tant que ces détentions resteront relativement limitées, je ne pense pas qu’il y aura des conséquences macroéconomiques vraiment significatives.

Dans une interview à L’Express, David McWilliams, l’ancien économiste de la Banque centrale d’Irlande, qualifie les cryptomonnaies d’« arnaque parfaite ». « J’ai beau chercher, dit-il, je ne comprends pas quel problème (elles) résolvent ». Qu’en pensez-vous ?

Il est logique que les banquiers centraux soient critiques vis-à-vis des cryptomonnaies qui viennent les concurrencer… Je crois en l’utilité des cryptos pour les deux cas de figure que j’évoquais plus tôt : les pays au système financier monétaire instable et l’exploitation de la technologie blockchain. Mais il faut garder présent à l’esprit que les cryptomonnaies reposent sur des croyances autoréalisatrices : elles ont de la valeur si et seulement si on croit qu’elles en ont.

Les monnaies traditionnelles ne reposent-elles pas, elles aussi, sur un système de croyances ?

Oui, depuis qu’on a abandonné l’étalon-or, il n’est pas évident qu’il y ait des actifs réels qui garantissent la valeur des monnaies officielles. Je crois profondément que l’euro est une monnaie très utile, mais il faut être conscient du fait que, pour toute monnaie ou cryptomonnaie, il subsiste toujours un risque de perte de confiance.